中国股市回报疲软之谜

作者:admin 日期:2013-01-23

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就在中国去年11月刚宣布新任领导层后不久,中国股市的主要股指传达了对于本国经济的悲观论断.沪综指短短几天内跌破心理关卡2,000点,回到12年前的水准.

很多人感到困惑.中国经济规模在十年之间增长超过三倍,为众多百姓带来财富,股市回报何以如此难堪?解开这个疑问,对于解释中国超乎寻常的经济发展以及了解这种发展能否持续,都将极其重要.

从某个层面讲,股市回报疲弱很好解释:股票价格反映对未来经济增长的预测,而这些预测通常不准,因此股市的表现未必能反映出经济本质.对沪综指这个由国内投资人主宰的市场尤其如此.该股指过去12年间最低到过1,000点,而最高曾到6,000点.

但若换一个股指,并选择另一个时间跨度,呈现的结果完全不同.观察摩根士丹利资本国际(MSCI)中国股指,这是一个更广泛的股指,包含了在香港和美国上市的中资企业.如果在2002年11月中国宣布胡锦涛为新任领导人当天买进该股指的投资组合,并持有至10年后习近平接替领导人的这天卖出,投资者可以赚到392%的回报--这个回报率合理反映中国在这段时间内的经济扩张幅度.

拿股市回报来衡量中国经济的表现,这个做法很不可靠.即便在经过20年的改革与自由化之后,股市对中国经济融资的贡献比重仍然很小.据中国人民银行的数据,中国2012年1-9月社会融资总量中,股市资金占比不到2%.社会融资的主要来源是银行贷款,占比达57%.仍在发育中的债市贡献了13%资金.以此来看,中国经济增长主要还是依靠债务.

另有证据揭示了经济增长的一个更大隐忧.根据中国国务院国有资产监督管理委员会近期的报告,占据中国经济主要版图的国有企业的报酬依然不振.

在去年十八大会议上提交的这份报告,为2003至2011年央企利润率上升大唱赞歌,称中央企业累计净利增长三倍半,达到9,140亿元人民币.但鉴于同样是这些公司,其资产同期增长两倍多,这样的成绩单也就不足为奇了.

换句话说,这些国企获利增长多数都源自资产负债表的扩张,其资产的累计回报仅略微上升至3.26%,还不到标普500指数成分股平均回报的一半,甚至这些极为平常的数据还有些水分,相比民间部门企业,多数国有企业在原材料、能源和信贷方面都享有定价优势.

从这个层面上说,中国的国有企业就是该国最近几年高投资带动型增长的写照,尤其是2008年金融危机导致全球对中国出口产品需求锐减之后.据多数估计,2008年至2011年间,固定资本形成总值占中国GDP的45%左右,高于其他发展中国家.简而言之,中国投资规模一直在不断增长,也拉动了经济持续成长,这些投资的回报却很低.

这项分析促使许多人预计中国经济奇迹即将结束.随着回报下降,新资本流动干涸,经济成长也将停滞.然而,这种逻辑的前提是资本配置市场化体系,这在中国金融体系中基本不存在.实际上,许多资本是在共产党的政治优先顺序指导下,由中国国有银行分配.同时,银行拥有存款为其融资,而其为存款支付的利息在过去十年多数时间最高也抵不过通胀率.也就是说,中国的银行业在欺骗数以百万计的储户,从而向国有企业提供低息贷款.

未来几年这种状况变化的可能性很小.消费者试图扩展投资渠道,买入房产,最近又投资于理财产品.理财产品是银行的表外资产,他们承诺会带来一个不错的回报.但只要该体系获得国有银行以及政府的认同,中国距离市场化信贷配置体系就还有很长一段路要走.

但在否定中国经济之前,不要忘记,不可持续的投资热潮并不一定都是一无是处.发生在1800年代的美国铁路投资热潮以及1990年代末的电讯泡沫,投资者大多输得精光,但对高额基础设施投资融资提供了帮助,也扶助了经济取得高速增长.中国或许会是类似的案例,但中国经济模式带来了很大风险:不平等加剧、腐败猖獗、资本外流都威胁民众对共产党的支持.把投资和出口带动型经济成长转为内需推动型,民间企业必须要齐步走,同时搭配以效率更高资本配置方式.否则沪综指就不会是判断中国经济进程的可靠标准.