展望2019：通胀去哪了？

作者:admin 日期:2019-02-08

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展望2019：通胀去哪了？

通胀一直大家关注的热点。
根据中国国家统计局近期数据，2018年全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，较2017年上升0.5个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨3.5%，较2017年下滑2.8个百分点。
那么，年初市场预测2018年通胀中枢将上移到2.5%，年末看来并未兑现，通胀去哪了？
2018年通胀拆分与归因
2018年较2017年CPI同比上升0.5个百分点，为了弄清通胀的贡献和拖累，笔者对CPI进行了拆分和归因：2018年食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其它用品及服务分项CPI较2017年分别变动2.22、-0.02、-0.22、0.46、0.54、-0.16、-1.66、-1.25个百分点，带动相关CPI分项变动0.66、0、-0.04、0.02、0.06、-0.02、-0.17、-0.03个百分点。可见分项CPI对总CPI拉动作用最大的是食品烟酒、交通和通信，生活用品和服务；而医疗保健服务项、居住、教育文化及娱乐CPI是2018年总CPI的拖累项。
布伦特原油2018年经历大起大落，从年初（2018年1月2日）的66.6美元/桶下降到年末50.34美元/桶（2018年12月28日），降幅24.4%，油价是否是拖累中国PPI的元凶？统计局数据显示，2018年中国PPI分项下降最多的是煤炭开采和洗选业，从2017年的29.53%下降到2018年的4.63%；其次是黑色金属矿采选业，从2017年的16%下降到2018年的2.99%；再次是黑色金属冶炼及压延加工业PPI，从2017年的28.37%下降到2018年的9.52%；有色金属PPI从2017年的15.93%下降到3.55%；金属制品、机械和设备修理业PPI从2.59%下降到0.39%。因此2018年PPI的拖累因素主要是煤炭开采洗选业，黑色金属矿采选和压延等行业。石油类产业链PPI并非2018年PPI下滑的最重要拖累项：2018年石油和天燃气开采业PPI同比增速24.81%，尽管较2017年下降7.58个百分点，但整体仍保持高位。石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比增速2018年与2017年变化不大，因此石油产业链PPI并非2018年拖累总PPI的罪魁祸首。
猪周期？还是狼来了？
2018年猪肉价格降幅大幅收窄，“猪周期”是否已开启？统计局数据显示猪肉CPI从2018年5月最低点的-16.7%收窄到2018年12月的-1.5%，猪肉价格是否是食品烟酒项CPI上升的主因？食品烟酒分项CPI中，2018年较2017年边际变化最大的分别是鲜菜（13.42%）和蛋类（16.45%），这两类是拉动2018年食品烟酒CPI上升的主因。但食品烟酒分项中禽肉类CPI仍然是总CPI的拖累：禽肉类CPI由2017年的-3.78%进一步下跌到2018年的-4.91%。禽肉类细分项价格变化最大的是羊肉：羊肉CPI从2017年的3.96%上升到2018年的12.68%。2018年禽肉类中羊肉CPI和牛肉CPI的涨幅大于猪肉CPI。猪肉CPI尽管从2017年同比增速-8.61%小幅收窄到2018年的-8.03%，但整体仍然走跌。此外猪肉CPI权重大于羊肉和猪肉，导致2018年整个禽肉类CPI整体走低。笔者认为2019年中国通胀中枢水平可能维持在2%左右，高点或在一季度附近。2018年第四季度非洲猪瘟疫导致猪肉提前出栏，因此2019年春节前后猪肉供需或存在较大缺口，猪肉CPI降幅大幅收窄甚至转正将大幅拉升2019年一季度总CPI水平。需要强调的是，猪肉供应的蛛网模型预示着，2018年猪肉价格走跌可能导致2019年猪肉养殖收缩。此外养殖业环保限制也推升了生猪养殖成本。因农产品加征关税导致猪粮上升并推升猪肉生产成本，这些都是猪肉价格上升的重要推动因素。食品烟酒项中的粮食、水产品等其它CPI预计2019年总变化不大，因此2019年整体CPI仍然可能温和可控。
恩格尔系数与CPI食品权重
CPI数值的高低，一方面取决于各分项价格的边际变化，另一方面取决于CPI的构成，即各分项CPI的权重。世界各国CPI的构成类别大致相同，但CPI权重却大相径庭。中国与欧美发达国家居民在食品和居住方面的家庭支出比重不同，国际上食品在家庭支出中的比重一般用恩格尔系数表示，因此恩格尔系数与食品CPI权重密切相关。发达国家恩格尔系数较低，食品在整个居民消费支出中所占比重显著低于发展中国家。因此发达国家CPI中食品类权重低于发展中国家，而发达国家CPI中权重最大的一般是居住类。欧盟统计局（Eurostat）编制的欧盟官方价格指数（HICP）包括12个大类，相关权重分别为：食品和饮料（15.27％）、烟酒及用品（4.00％）、衣着（7.27％）、居住和水电燃气及其他燃料（15.35％）、家具、家庭设备及房屋维修（7.57％）、医疗保健（4.03％）、交通（15.71％）、通讯（2.95％）、娱乐和文化（9.47％）、教育（0.97％）、酒店和餐饮（9.22％）、其他商品和服务（8.18％）。美国CPI主要由八大类构成，权重每两年调整一次。美国劳工部数据（2018年10月数据）显示，美国CPI中权重最大的是住宅类，权重41.79%，再次是交通运输（16.90%），食品饮料（15.40%），医疗（6.10%），教育和交流（5.90%），娱乐（5.8%），服装（4%），其他商品和服务（3.80%）。中国CPI包括八大项，每大类所占权重分别为：食品和烟酒（29.61%）、衣着（8.51%）、居住（20%）、生活用品及服务（4.74%）、交通和通信（10.35%）、教育文化和娱乐（14.15%）、医疗保健（10.34%）、其它用品和服务（2.28%）（数据来自于WIND）。以上数据显示，无论是发达国家，还是中国，CPI构成中最重要的主要有三类，分别是食品、居住、交通和通信，三者权重之和超过一半。因此对一个国家或地区而言，稳定此三类商品或服务的价格一定程度上能有效地控制CPI水平；反之，此三类价格上涨过快将可能导致通货膨胀。
食品权重较大的国家居民可支配收入决定CPI
恩格尔系数是动态变化的，因此CPI中食品的权重也应适当调整。通常一个家庭收入（或国民平均收入）水平越低，总支出中食物消费所占比例就越大；随着家庭收入的增加（或国家走向富裕），食物支出的比重将逐渐下降，因此随着家庭收入的增长或者当国家变得越来越富裕，恩格尔系数趋势是向下的。根据WIND数据，2018年中国居民家庭恩格尔系数为29.3%，其中城镇居民家庭恩格尔系数为28.6%，农村居民家庭恩格尔系数为31.2%。而2000年我国居民家庭恩格尔系数为44.3%，城镇恩格尔系数从39.4%，农村为49.1%。2000年的恩格尔系数较2017年下降大幅下降。因此，这对CPI有两方面的启示：一方面，随着居民家庭消费结构的变化，CPI的样本篮子也应当适当调整。比如电子产品更新换代较快，但CPI样本篮子中电子产品的价格5年才做一次调整，这无法真实反映CPI的真实价格。其次，随着居民消费结构升级，基本的维持温饱的食品衣着等比重应当适当调低，而占居民消费支出越来越大的服务项权重则应当适当调高，但现实生活中权重的调整比较滞后。目前中国CPI权重每5年调整一次，发达国家每2年做一次调整。CPI调整频率过低不利于反映CPI的市场灵敏度。
对于食品CPI占比较大的国家，笔者认为决定通胀水平的，收入是最主要的影响因素。中国统计局数据显示2018年居民人均食品烟酒消费支出占人均消费支出的比重为28.4%；衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗，其它服务占人均消费支出的比重分别为：6.5%、23.4%、6.2%、13.5%、11.2%、8.5%、2.4%。从消费个体比重来看，全国可支配收入中居民住户部门、企业部门及政府部门占比大约为：62.1%、20%和17.9%（2016年）。1993-2016年期间居民住户部门可支配收入与CPI相关系数为0.911，而同期全社会可支配收入与CPI相关系数0.891。可见中国CPI关联度更密切的是中国居民住户可支配收入，居民可支配收入很大程度上决定了中国CPI的变化。而中国CPI中食品烟酒项占比最大，因此CPI食品项权重也应随中国居民可支配收入的提高而相应降低。
住房上涨多大程度推升CPI？
2018年中一线城市房租一度大涨，引发人们对住房租金推升CPI的担忧。中国房地产协会数据显示，2018年7月北京平均租金同比上涨21.9%，深圳平均租金上涨29.7%，上海平均租金同比上涨16.5%，广州21.65%。全国2018年7月房租涨幅最大的分别是成都（同比增速30.98%），其次深圳（29.7%），重庆（26.44%），西宁（26.1%），西安（25.1%），该月涨幅超过20%的城市全国有15个。如此涨幅的房租多大程度推升了CPI？从统计口径看，中国居住CPI包含租赁房房租，住房保养、维修及管理，水、电、燃料及其他，自由住房折算租金。2018年7月居住类总CPI水平同比增速2.4%，较2018年6月仅上升0.1个百分点，2018年2-4连续四个月同比增速维持在2.2%左右。因此全国范围内，居住类CPI上升幅度并不大。此外居住CPI权重占总CPI的权重大约在10%左右，总体上租房CPI对总CPI影响并不明显。
弗里德曼的货币数量论能否解释消失的通胀
货币主义代表人弗里德曼的货币数量论公式PY=MV构建了货币、通胀和产出之间关系，即货币流通速度V与广义货币M的增速之积等于名义产出PY的增速。如果货币流通速度V相对稳定，那么增发货币M可能推升物价P。笔者利用2000年-2018年中国的数据，发现这一等式在中国并不成立。不过2012年之后MV与PY之间的差距保持在一定区间波动，且较为稳定。2008年中国四万亿危机拯救方案之后，货币增速一度高企，但通胀并未如期回升。如2009年11月中国M2同比增速29.4%，是近十年来的最高点，但2009年7月中国CPI同比增速仅-1.8%，是近十年的最低点。货币增发并未推升通胀，通胀去了哪里？笔者认为首先产出反映的是有效需求，而货币反映的是供给端，供需缺口推升了资产价格，而非物价，表现出来是低利率条件下通胀的消失。再次，物价黏性决定了物价调整的速度慢于货币供给和货币流通变化的速度，时滞导致货币数量论公式的不等。再次，公式中货币流通稳定这一前提假设，与中国现实并不吻合。中国的货币乘数是在上升的，从2011年12月的3.61上升到了2018年10月的6.02。货币乘数上升意味着中央银行创造广义货币的能力得到增强，货币流通速度上升使得每一块钱所能带来的拉动效应得到扩大。最后，中国宽货币并未有效向宽信用传导，货币并未有效传导到实体经济，一定程度影响了货币数量经典公式的平衡。